我国上市公司退市制度研究

摘 要：上市公司退市制度是证券市场制度体系的重要组成部分，完善的退市制度能够有效的保证证券市场的高效有序发展。我国已基本建立了上市公司退市制度，但该制度还很不完善，这在一定程度上阻碍了其功能的发挥。梳理我国现有退市制度的相关规定和运行现状，从而有针对性地提出进一步健全我国上市公司退市制度的对策，有利于我国早日建立完善的退市制度。

关键词：上市公司；退市；退市标准；制度设计

市场经济是一种开放式经济，整个市场是由不同种类不同层次的市场所组成的一个体系。不同层次的市场的入市标准是有差异的，一般情况，层次越高的市场对其主体的要求越严格。市场机制的作用在于优胜劣汰，入市标准自然对应着退市标准。证券市场作为层次较高的市场这一基本属性决定了其入市、退市标准的严格。退市的主要目的在于净化市场，本文主要针对我国证券市场上市公司退市制度展开探讨。

一、现有制度规定

1994年的《公司法》初步确立了我国的上市公司退市制度。它规定了退市标准、退市程序，同时还确定了国务院证券监管部门对于上市公司退市的决定权。1994年的《公司法》关于退市制度的内容的形式意义远远大于其实际效用，过于简单的规定加之没有细化的配套措施，导致其不具备任何可操作性。这也决定了在其后的数年之内没有一家上市公司退市的局面。1998年《证券法》基本上沿袭了1994年

《公司法》的内容，它的第56条规定上市公司有下列情形之一的,由证券交易所决定终止其股票上市交易：“（一）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件,在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；（二）公司不按照规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载,且拒绝纠正；（三）公司最近三年连续亏损,在其后一个年度内未能恢复盈利；（四）公司解散或者被宣告破产；（五）证券交易所上市规则规定的其他情形。”

虽然证券法对退市标准给出了一个较为框架性的规定，但因公司法、证券法的规则仅是原则性，基本上没有发挥退市制度应有的优胜劣汰的功能，而且在一定的程度上给上市公司造成一种一旦公司上市，无论经营状况好坏，都不存在被驱逐出市的印象。这无疑加重了市场的风险，这已完全背离了设计这一制度的初衷。所以为了有效控制市场风险，维护广大中小投资者的利益，证券监管部门采取了灵活的措施，在警告的同时，给予了上市公司一定的宽限期，如果其能够在缓冲期内改善公司经营状况，即可避免被终止上市的处罚，这就是ST和RT制度。ST和PT制度实质上是股票退市的一种预警制度。

ST、RT制度仅仅是一种过渡性的措施，其实际运行的效果也决定了其并不能长期存在而替代退市制度。故而2001年2月22日，证监会针对《证券法》所列5项标准之一的连续亏损颁布了补充性文件《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，其中规定：若上市公司出现3年连续亏损，自其公布第三年度报告之日，证交所对其股票实施停牌，如果在宽限期的第一个会计年度赢利，可向中国证监会提出

恢复上市的申请，如果继续亏损，或者被注册会计师出具否定意见的，中国证监会则会终止其上市。2001年11月30日，中国证监会在同年2月22日发布的《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》的基础上加以修订后，发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》(以下简称《退市办法》)，“上市公司只生不死的旧机制由此宣告终结。”[1]《退市办法》标志着我国退市制度的正式建立。《退市办法》并非完全吸收了证券法中有关退市的规定。而是仅就连续亏损这一种情形作出了暂停和退市的规定。《退市办法》规定的上市公司退市的情形为：上市公司连续三年亏损后将被暂停上市，给予其半年的宽限期，如果该公司在这半年的宽限期之内还是不能在信息披露等方面符合交易所的要求就会被终止上市。经过修订的《退市办法》比以前的《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》更为具体，在实际执行过程中也更加易于操作。《退市办法》赋予了证交所的退市决定权。通常认为，上市公司与交易所之间实质是一种契约关系，“就上市契约的性质而言，上市契约介于一般契约和强制规则之间。”[2]如果上市公司不具有上市条件或有其他违约行为，证交所有权终止其上市资格。但是，上市契约同时也具备强制规则的特征，作为契约一方当事人的证交所有强制执行上市契约的权力，所以证交所有权对上市公司退市进行审查。此外，《退市办法》也取消了令人诟病的PT制度。

现目前，我国的《证券法》、《退市办法》、两大交易所《上市规则》总体上形成了上市公司退市制度的基本内容，其中对于关乎重要的退

市决定权、退市标准、退市程序已有规定，尤其是对连续3年亏损上市公司退市作出了执行性较强的规则，初步建立了上市公司退市缓冲机制、退市预警制度等。 二、运行现状

在现行退市制度设计下，其实施效果与其预期目标存在很大的差距。2001年PT水仙的退市正是揭开了中国证券市场退市的序幕，根据有关数据显示，上市公司退市的数量在逐渐递减，特别是近些年来上市公司的退市极为罕见，2004年和2005年的较多上市公司退市的情形再没出现过。上市公司在2004年和2005年出现过较大规模的退市后，2006年以后上市公司退市快被投资者淡忘了。统计显示，2006年仅有3家上市公司退市，2007年有5家，2008年有2家，2009年没有上市公司退市，2010年只有1家退市。“我国证券市场股票退出率(退出市场的股票与上市股票总数之比)不足1%，远低于国外成熟市场每年约8%至15%的退市比例。”[3]一个成熟发达的证券市场，应该是一个有进有出的开放平台，我国证券市场的上市公司数量远远多于退市数量这样一种只进不出的局面，足以说明我国退市制度的相当不完善。

三、退市制度难以真正建立的原因分析 1.非市场化的发行制度导致壳资源的价值太高

现有制度下，我国证券市场一直以来都是被政府严加管理和控制，对于企业上市实行严格的行政审批，在一定的时期内只允许一定量的企业上市。这种计划式分配政策，使得企业的上市之路艰难重重。上市

指标的稀缺及其高昂的成本抬高了壳资源的价值，那些长期亏损、经营惨淡，早应该退出市场的公司依靠着这一香饽饽反复进行无效的重组。壳资源的高价值使得企业退出几乎成为不可能的事情。 2.地方保护主义的盛行成为上市公司退出的一大障碍

上市公司多数具有国有背景，往往也是所在地方的利税大户，是带动就业，拉动地方经济的重要推动力。政府为了守住自己的财神爷，给予其大量的优惠政策。为了支持地方上市公司不被退市，有个别地方政府甚至会纵容企业违法违规，包括支持其勾结会计师事务所、证券公司等制作虚假的财务报表以逃避被退市的命运。地方保护虽然暂时地保住了本辖区的部分短期利益，却是以损害整个证券市场的稳定运行为代价，结果往往也是积重难返，自食恶果。 3.退市会损害中小投资者的利益

监管层出于保护中小投资者，维护社会稳定的角度，在决定上市公司是否退市时态度不够坚决。上市公司退市不仅仅是对企业经营状况、价值的一种否定，它同时也意味着对其所有人的惩罚。一般而言，上市公司的大股东多为机构投资者或者大企业，中小投资者的所持股份仅为一小部分，然而其数量往往庞大得涉及各个社会角落，他们的自有资金有限，能够获取的社会资源、信息不足。由于信息不对称，中小股东承担了过多的退市风险。一旦其所购买的股份被退市之后，他们受到的打击的程度远远较之于大股东要大。监管层面对一面是制度执行、一面是社会稳定的两难境地，维稳的任务使其倾向于牺牲规则的执行力。

四、规则建议

总体来看，要真正地建立一个开放、成熟的证券市场，形成有进有出的良性状态，无论是在制度设计本身还是在规则实践方面，我们都还有很长的路要走。笔者认为，可以从以下几点考虑对我国退市制度的完善。

在退市标准上，过分关注连续三年亏损并不科学，可以考虑增加诸如总资产、利润率、股票价格、总市值等数量标准，在非数量标准方面，资产处置、资不抵债、公司违反上市协议等都可以纳入退市标准体系中来。无论是数量标准还是非数量标准都是反映公司是否具备持续经营能力的重要指标。现阶段，我们应以数量标准为主，非数量标准为辅。在国外发达证券市场，退市标准包含了净资产、股票价格等营业收入内容，运用多样和细化的标准考查公司的持续经营能力得出的结论才能做到全面。

建立多层次的市场交易体系,规范场外交易市场。要为退市上市公司股票提供通道和出口，妥善处理退市公司的股票，保护投资者利益。《证券法》第39条规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”2001年6月，《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》的颁布，标志着代办股份转让系统的正式建立，也称为三板市场。这一举动在一定程度上解决了退市公司股票没有正式交易方式的问题。目前来看，三板市场的公司、交易量还相当有限，其运行情况也并不平稳，还没有充分的发挥其应有的效力。为了维护市场

的流动性和保护投资者的利益，我们有必要完善场外市场，建立多层次交易市场体系，为退市证券找到一个合理的归宿。

注意中小投资者利益的保护，建立健全证券市场民事赔偿制度。为数众多的中小股东并不具备维护自身权利的能力，如果没有强有力的司法途径来保障，那么他们的弱势地位将更加显露无遗。证券市场的侵权行为包括虚假陈述、内幕交易和操纵市场三种。《证券法》仅仅对虚假陈述的民事责任有较为详尽的规定，2002年最高院出台的司法解释也是专门针对虚假陈述的规定。各地法院也先后受理了一批涉及虚假陈述的案件。为了弥补这一块存在的问题，可以考虑从以下几点着手解决：一是修改相关法律，明确内幕交易、操纵市场的民事赔偿问题，同时配以详尽的司法解释以利于其实施。二是在涉及证券市场民事赔偿诉讼机制方面。我国民诉法规定了代表人诉讼制度，这一制度与西方国家的集团诉讼还有很大的不同，这影响了其在处理证券市场民事纠纷方面发挥的效力，应当完善代表人诉讼制度，最大程度地发挥其便利、效率的特点。 参考文献：

[1]李斌.关于我国上市公司退市制度的思考[J].安徽大学学报,2002,(3). [2]李明良.证券市场热点法律问题研究[M].北京:商务印书馆,2004:261.

[3]冯芸,刘艳琴.上市公司退市制度实施效果的实证分析[J].财经研究,2009,(1).