行为金融学的主要理论

行为金融学的主要理论

一、期望理论的基本内容 这个理论的表述为：人们对相同情境的反应决取于他是盈利状态还是亏损状态。

一般而言，当盈利额与亏损额相同的情况下，人们在亏损状态时会变得更为沮丧，而 当盈利时却没有那么快乐。 当个体在看到等量损失时的沮丧程度会比同等获利情况下 的高兴程度强烈得多。研究还发现：投资者在亏损一美元时的痛苦的强烈程度是在获 利一美元时高兴程度的两倍。 他们也发现个体对相同情境的不同反应取决于他目前是 赢利还是亏损状况。具体来说，某只股票现在是 2O 元，一位投资者是 22 元买入的， 而另一位投资者是 18 元买入的，当股价产生变化时，这两位投资者的反应是极为不 同的。当股价上涨时， 18 元买入的投资者会坚定地持有， 因为对于他来说，只是利 润的扩大化；而对于 22 元的投资者来说，只是意味着亏损的减少，其坚定持有的信 心不强。由于厌恶亏损，他极有可能在解套之时卖出股票；而当股价下跌之时，两者 的反应恰好相反。 18 元买入的投资者会急于兑现利润， 因为他害怕利润会化为乌有， 同时，由于厌恶亏损可能发生，会极早获利了结。但对于 22 元买入的投资者来说，

持股不卖或是继续买人可能是最好的策略，因为割肉出局意味着实现亏损，这是投资 者最不愿看到的结果。 所以，其反而会寻找各种有利的信息， 以增强自己持股的信心。 Tversky 和 Kahnemn 在 1979 年的文章中认为：投资者更愿意冒风险去避免亏损， 而不愿冒风险去实现利润的最大化。 在有利润的情况下， 多数投资者是风险的厌恶者； 而在有亏损的情况下，多数投资者变成了风险的承担者。换句话说：在面临确信有赚 钱的机会时，多数投资者是风险的厌恶者；而在面临确信要赔钱时，多数投资者成为 了风险的承受者。在这里，风险是指股价未来走势的一种不确定性。

二、后悔理论的主要内容 投资者在投资过程中常出现后悔的心理状态。在大牛市背景下，没有及时介入自 己看好的股票会后悔，过早卖出获利的股票也会后悔；在熊市 (bear market) 背景下， 没能及时止损出局会后悔，获点小利没能兑现，然后又被套牢也会后悔；在平衡市场 中，自己持有的股票不涨不跌，别人推荐的股票上涨， 自己会因为没有听从别人的 劝告而及时换股后悔；当下定决心，卖出手中不涨的股票，而买人专家推荐的股票， 又发现自己原来持有的股票不断上涨，而专家推荐的股票不涨反跌时，更加后悔。

Santa Clara 大学的 Meir Statman 教授是研究 “害怕后悔” 行为的专家。由于人们在投 资判断和决策上经常容易出现错误，而当出现这种失误操作时，通常感到非常难过和 悲哀。所以，投资者在投资过程中，为了避免后悔心态的出现，经常会表现出一种优 柔寡断的性格特点。投资者在决定是否卖出一只股票时，往往受到买人时的成本比现 价高或是低的情绪影响，由于害怕后悔而想方设法尽量避免后悔的发生。有研究者认 为：投资者不愿卖出已下跌的股票， 是为了避免作了一次失败投资的痛苦和后悔心情， 向其他人报告投资亏损的难堪也使其不愿去卖出已亏损的股票。另一些研究者认为： 投资者的从众行为和追随常识，是为了避免由于做出了一个错误的投资决定而后悔。 许多投资者认为： 买一只大家都看好的股票比较容易，

因为大家都看好它并且买了它，

即使股价下跌也没什么。大家都错了，所以我错了也没什么 !而如果自作主张买了一 只市场形象不佳的股票，如果买人之后它就下跌， 自己就很难合理地解释当时买它 的理由。此外，基金经理人和股评家喜欢名气大的上市公司股票，主要原因也是因为

如果这些股票下跌，他们因为操作得不好而被解雇的可能性较小。害怕后悔也反映了 投资者对自我的一种期望。

Hersh Shefrin 和Meir Statman 在一个研究中发现：投资

者在投资过程中除了避免后悔以外，还有一种追求自豪的动机在起作用。害怕后悔与 追求自豪造成了投资者持有获利股票的时间太短，而持有亏损股票的时间太长。他们

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称这种现象为卖出效应。他们发现：当投资者持有两只股票，股票 A获利20，而股

票B亏损20 % ，此时又有一个新的投资机会，而投资者由于没有别的钱，必需先卖 掉一只股票时，多数投资者往往卖掉股票 前的买人决策后悔，而卖出股票

A而不是股票 B。因为卖出股票

B会对从

A会让投资者有一种做出正确投资的自豪感。

行为金融学的一些理论

(一) 预期理论(prospect theory)

预期理论(prospect theory) 是由Kahnemar和Tversky 在1979年共同提出来 的，是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论。该理论提出了几 个与期望效用理论不一致的观点：与收入不确定的选择相比，人们更愿意收入确 定的选择，Kahnemar和Tversky 称之为确定效应(certainty effect );人们 在考虑选择过程中忽视相同部分， 着重不同部分，这样导致个体偏好不一致，称 之为隔离效应(isolation effect );价值与得失有关而不是最终财富。 具体表现在如下一些论断： (1) 决策效应(referenee effect ) 决定个体对风险的态度

决策效应(referenee effect ) 来源于确定效应(certainty effect )，决策效 应表明个体面对正的预期收入时候风险厌恶，而面对负的预期收入时风险追求。 同时，当个体面对一个确定收入选择和一个预期收入更大的不确定选择时， 个体 更愿意选择前者；而当个体面对一个确定的损失和一个预期损失更大的不确定选 择时，个体更愿意选择后者。Kah neman和Tversky认为个体投资时判断效用不 是依据像传统理论中所论述的是最终的财富水平， 而是个体当前的受益和损失情 况，以此来决定对风险的态度。 (2) 价值函数(value function)

预期理论(prospect theory) 的一个重要特点就是价值是由财富的变化决定的而 不是个体的最终财富。也就是说，在不确定的条件下，人们的偏好是由财富的增 量而不是总量决定的，所以人们对于损失的敏感度要高于收益，这种现象称作损 失规避(loss aversion )。在此，Kahnemar和 Tversky 用价值函数(value fun ctio n)取代了传统效用理论中的效用函数，价值函数表现在正的增量是凹的， 表现在负的增量则是凸的。也就是，人们在盈利的情况下表现为风险厌恶者， 而 在已经损失的情况下表现为风险追求者，而不是一直都是风险厌恶者。现实生活 中，我们发现在上一轮赌局中遭受损失的人会更有参加下一轮赌局的冲动， 此时 他成为风险追求者。

(3) 决策权数函数(decision weighting function)

Kahneman和 Tversky 用决策权数函数(decision weighting function)代替预期 效用函数的概率。决策权数函数不是概率：他不遵从概率公理，也不是用来衡量 个体的信仰。决策权数函数不仅仅是前面事件的似然函数，而且衡量了事件对个 体愿望的影响。

以上的观点主要体现在 Kahnema和Tversky（1979）年发表在Econometrica上的 一篇文章。预期理论除了以上几个核心内容，还不断地被丰富和发展，形成了其 他许多理论模型和实证研究。其中比较让人注目的有： Thaler的“机会成本和

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原赋效果”，即认为人们常常会对机会成本低估而且会对已经拥有物品的评价大 大超过没有拥有之前；Thaler的另一个重要概念是沉没成本（sunk cost），其描 述的是如果人们已经为某种商品或服务支付过成本，那么便会增加该商品或服务 的使用频率；Shefrin和Statman还发现了投资中的处置效果（disposition effect），即投资人在手中的股票下跌的时候，更倾向于继续持有而不是卖出股 票，以期待扳平的机会。

（二）套利限制（limits of arbitrage）

套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要工具。 传统金融 理论构架中的重要的一个部分是有效市场假说 （EMH）, EMH认为市场是有效的， 资产的价格反映一切信息，资产的价格和价值是一致的。这是因为市场中理性的 交易者能够正确评估资产的价格，如果还存在很多非理性交易者，那么一方面如 果非理性交易者的非理性行为相互抵消，则对市场的有效性没有影响；另一方面， 如果非理性交易者的非理性方向是相同的， 这时候由于套利的存在，短期内的价 格偏离很快也会得到纠正，从而使市场能够恢复效率。 Shleifer和Vishny认为 套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下，套利无法剔除非理性行为 对理性行为的长期并且是实质性的影响，所以市场并不是有效的。 Shleifer和 Vishny把此称为“套利限制”。

具体来说，这种限制包括以下几个方面：

（1） 套利执行成本。恰当地运用套利策略是有风险的， 也就是说套利的执行是 要一定成本的。比如，一个投资者发现某只股票价格已经超跌了， 投资机会出现 了，因此，他毫不犹豫地买进去了。但是，当他进去以后，该股票还继续往下跌。 如果缺少资金，在保证金交易下，他就不得不将手中的证券亏本套现。 这就是他 所面临的风险。对这个风险知识的了解足以使他限制自己的套利行为。 （2） 模型风险。即使当价格发生偏离时，套利者经常不能确信这是否真的存 在：也可能是模型错了。这种不确定性来源称之为模型风险，它也会限制头寸。 （三） 过度反应与反应不足（Underreaction and Overreaction）

过度反应与反应不足在行为金融的研究中，是两个重要的概念或两个重要的行 为。1985年，De Bondt和Thaler （ 1998）推测，投资者对收益的过度反应， 是股票价格暂时偏离其基本价值的结果。他们提出，投资者对极端收入的过度反 应，是因为投资者不能认识到极端收入回复到平均水平的范围和程度。

De Bondt和Thaler确定，前一期的绝对输家（亏损者）倾向于被低估，而前一 期绝对赢家则被高估。他们证明了，前期的输家最终赢得了正的经过风险调整的 超额回报，同时前期赢家最终赢得负的经过风险调整的超额回报。 这就是所谓的 “输家-赢家”效应。他们认为，“输家-赢家”效应发生在价格偏差得到纠正 的时期。

“输家-赢家”效应现在已被很多人接受。 但不同观点的争论在于是风险还是价 格偏离构成这个效应发生的原因。

4、行为金融学中关于人的决策行为的其他的一些理论

（一）过度自信 （overc on fide nee） 。

这个概念在行为金融学中是一个非常普遍的观念。 它和行为金融学的基本理论 预设分不开，这就又回到了人类的有限理性的问题上。 因为在行为者当中，不论

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是理性行为者还是非理性行为者， 都不会怀疑自己的理性的存在。他们自认是掌 握了一定信息和一定专业知识的，因而面对投资决策的时候，便过于相信自己的 判断力。有些学者专门对此作了一系列实验， 结果证明受访者都倾向于高估他们 答对的概率，而另一些调查也表明散户在第一年的时候往往频繁交易， 但是他们 卖出的股票却往往比他们买进的股票表现要好。 (二) 易获得性偏误(availability) 。

这样一种现象被称作易获得性偏误：某件事情让人比较容易联想到，投资者可能 便误认为这个事件经常发生；相反，如果某类事件不太容易让人想象到， 在人的 记忆中相关信息不丰富不明确，投资者就会在不自觉的情况下低估该类事件发生 的概率。在这样的可能性下，一个社会、一个时代所风行的、被人们熟知的事物 自然成为易获得的，所以，投资者在决策时受社会化影响的程度是不可忽视的。 例如，把经济泡沫和房地产相联系，由股市不景气联想到互联网在走下坡路等等。 (三) 心理帐户(mental accounts)。

许多行为金融学学者都认为，在投资者进行决策的时候，并不是权衡了全局的 各种情况，而是在心里无意识的把一项决策分成几个部分来看， 也就是说，分成 了几个心理帐户，对于每个心理帐户行为者会有不同的决策。Shefrin和Statman 认为普通投资者会将自己的投资组合分成两部分，一部分是风险低的安全投资， 另一部分是风险较高但可能使自己更富有的投资。 这是由于人们都有既想避免损 失又想变得富有的心态，因此，人们会把两个心理帐户分开来， 一个用来规避贫 穷，一个用来一朝致富。而且，在考虑问题的时候，投资者往往每次只考虑一个 心理帐户，把目前要决策的问题和其他的决策分离看待。 也就是说，投资人可能 将投资组合放在若干个心理帐户中， 不太在意它们之间的共同变异数，这也就从 另一个角度解释了投资者在有些情况下的非理性行为。

当前很多行为金融学学者把投资者的感情因素、 心理活动、社会规范、观念 习惯注入了投资决策过程中，认为这些因素在投资者的决策过程中扮演了重要的 角色，形成了很多行为金融学理论，上面提到的只是其中比较有代表性的， 其他 的在这里不叙述了。但不可否认的是这些理论还不成熟，有待进一步发展和完善。 5、结语

通过上面分析我们发现，行为金融学是在传统金融理论出现一些异常现象时 候发展起来的。行为金融学认为人类具有一定的理性，但人类的行为却不尽是理 性的。在金融市场和金融活动当中，传统理论所假设的完全追求经济效用最大化 的理性人和有效的均衡市场并不能被实践所检验为真。行为金融学在对人类行为 进行了有限理性、有限控制力的基本预设基础上， 把人类的感情因素、心理活动 等注入了投资决策过程之中，认为这些因素都在人类的决策过程当中扮演着重要 角色。在这些基础之上，建立一套能够与实证研究互相检验的、 描述人类在不确 定情况下的决策和市场活动以及证券价格确定等等的学说， 成为了行为金融学的 存在价值。 通过上面的分析我们可以看到行为金融学与传统金融理论有很大的区别， 但同时 我们不能否认，行为金融学是站在传统金融理论的梯田上耕耘，它并不试图拆毁 以往的理论，而只是开拓了金融学的研究思路和研究方法， 以求完善和修正金融 理论，使其更加完善、有效。那种把行为金融学和传统金融理论对立起来的观点 是片面的，我们应该在传统金融理论基础上，放松和修正传统金融理论的一些假 设，做出更完善更合理的更能解释一些金融现象的理论。

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同时，虽然行为金融学取得一定成就，但就总体而言，行为金融学还没能形 成一个系统的理论，许多学者自说自画，理论较为分散，理论的张力明显不够。 因此我们应该在传统理论的基础上结合现有的行为金融学中一些理论， 进一步发 展和完善理论。

行为金融学的价值和不足

2009年09月08日04:02来源： 中国经济时报 【字体：大 中 小］网友评论（0）

最近10多年来，在国外资本市场上产生了一门新兴的学科 一一行为金融学。

人们认识到，在资本市场上发生的很多现象和过程完全不能用已经存在的方法和理论来 解释。比如，按照常理，价格跌了就是风险被释放了，就更安全、更有价值了，这时应该积 极买入，但人们反而会拼命卖出。 人们到超市买东西总是希望在打折时买， 折越没人买，越上涨买的人越多。

行为金融学从投资人的行为、心理特征来分析、解释资本市场上的某些变化原理和现象。 比如，为什么股价跌了反而卖的人多、

买的人少？这是因为人有一种从众心理，

大家总认为

这是人

但股市却是越打

大多数人是对的，既然大多数人都采取了卖出的行动， 那么作为个体他也愿意卖出。

而且也是许多动物固有的心理特征。 再比如，投资界普遍存在一个现象： 当一只股票上涨时， 持有者特别愿意卖出获利了结，但当这只股票跌了 究发现，这是因为人们有一种损失厌恶的心理特征，

10%时，就不愿意卖出。行为金融学研 不愿意接受损失的事实。在这种情况下，

哪怕投资人明知道企业的基本面有问题了， 也不愿意卖出，而对 将来能够涨上去”报以侥幸， 并以此来麻痹自己。

行为金融学就是以人的心理特征和行为特征为出发点来研究、

解释股市变化的现象。 这

门学说的伟大之处在于，它历史性地抛弃了把股市作为一个客观物质的思维。

在行为金融学出现以前，人们认为股市和楼房是一样的客观事物。

在股市投资也和工程

师设计楼房原理一样，只要了解地面、材料的承重力，计算长宽高，画出图来就能施工，只 要严格遵守 数据施工就是优质的建筑， 只要从各个角度对股市进行解剖分析、 能正确投资。

把股市当死物，结果就研究不下去了， 很多现象解释不了。 行为金融学历史地承认了股 市是活物，其很多变化和过程是由人的心理决定的。

这就是行为金融学的正确之处。

它开辟 论证计算，就

了一条把人心和人的行为作为股市变化最基础原因的正确方向。 它历史性地承认了股市变化

股市在很大程度上

在很多情况下不是纯客观的，而是与参与者的心理特征和行为特征有关。 是人性的反映，股市中的很多现象都不符合科学的原理和既定的逻辑。

过去的理论假设资本市场参与者都是计算机，

都是没有情绪的、 超级理性的，行为完全

个股价格大跌时都会出现 羊

遵循利益的原则。实际上，却并不是这样的。每次股市大跌或

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群效应”：一看到别人都在卖，投资者会不顾一切、不问任何原因就条件反射式地卖，这就 是人的心理和人性的自然反映。

这时，首先出现在他脑海中的不是理性，

而是一种自然的条

件反射。人的主观情绪结构就是先是由情绪支配， 再由理性支配的。过去， 所有的理论都假

设人是理性的，所有的事情都按照利益最大化来分析，实际上是根本错误的。虽然估值、成 长等理论都非常有用，但股市在相当大的程度上也是心理博弈。 婪，别人贪婪我恐惧”就是心理博弈。

纠正了过去资本市场金融理论的基础性错误，这就是行为金融学的重要价值。 然而，行为金融学产生于国外， 它也有一些方法论和根本的缺陷。 要是探求人类心理有哪些共性的规律性特征，

目前，行为金融学主

巴菲特说的 别人恐惧我贪

并且用这些人类基础的客观心理特征来分析解

释股市的现象。在若干年内，行为金融学已经通过试验，总结、发现、统计、归纳了人类有 哪些心理特征，并用于解释股市的现象，也告诫投资人有些心理特征是不利于投资的。 来说，行为金融学就是统计行为心理特征，

然后用其解释资本市场的现象。

总体

它的不足是发现 也发现了一系

但是

了问题，但没有解决问题。它发现了人的心理特征是股市变化的决定性原因，

列人类共有的具体心理特征，并且把这种具体心理特征对投资成败的影响也描写清了， 它没有指出投资者应如何克服这些不利于投资的固有的心理特征。

也就是说，行为金融学发现、提出、总结了人类有

羊群效应”和从众等心理特征，并且

有哪些具体的方

也认识到其危害严重，但是没有更进一步指出人类应该怎样避免这种危害，

法和手段可以用来解决问题。那么，怎样克服心理上的缺陷，解决这些问题呢？笔者认为， 答案就在东方哲学、东方文化以及东方修身养性的典籍之中。

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