行为金融理论概述

行为金融理论概述

摘要：有效市场假设是现代金融理论的一个重要基石, 但是过于简单的假设并不能完全解释现实市场中的金融现象。在对有效市场的挑战中, 逐渐形成了行为金融理论。行为金融学是将行为主义科学的理论与金融领域的实证分析相结合的一种研究方法与理论体系，将行为科学、心理学和社会认知科学上的理论成果应用于金融市场实践而产生的学科。本文主要介绍行为金融的产生背景、发展历程、理论内容和应用及意义。

行为金融学是将行为主义科学的理论与金融领域的实证分析相结合的一种研究方法与理论体系，将行为科学、心理学和社会认知科学上的理论成果应用于金融市场实践而产生的学科，着重分析人的心理、情绪、社会性的行为对投资决策、金融工具的价格、市场态势的影响，它的主要研究方法是建立在心理学实证研究结果基础之上，通过对人们决策时的心理特征的假设来研究投资者的实际投资决策行为。

行为金融学，严格来说是行为经济学的分支，终究是一场将心理学实验成果运用于经济与金融的尝试性研究，从出现以来它就拥有先天性的局限，但对主流的金融理论还是作出了有益的补充与延展，它相对于主流金融理论研究金融市场“应该”如何运行，更加侧重于研究金融市场的实际运行，并对一些异常现象作出了合理的解释，对金融学的发展有所创新与补充。

一、行为金融理论的产生背景

现代金融理论产生于20世纪50年代，以1952年马柯维茨（Markowitz）发表《证券投资组合选择》一文为开端。除此之外，构筑整个现代金融大厦的基本理论还有阿罗-德布罗(Arrow-Debreu )的一般经济均衡理论，夏普(Shape)等人的资本资产定价理论， 莫迪

利亚尼和米勒（Modigliani and Miller）等人关于公司财务的MM理论，法玛（Fama）的有效市场理论，布莱克-斯科尔斯(Black-Scholes)的期权定价理论和罗斯(Ross)的套利定价理论等。

在传统主流金融理论发展的同时, 有关金融市场的经验研究发现实际中存在着许多主流金融理论所不能解释的未解之谜。这激起了许多学者对交易者风险偏好、信念的反思和修正。这时以心理学对投资人决策过程的研究成果为基础, 重新审视整体市场价格行为，发现传统的金融理论大都从理性经济人和信息有效市场的假设出发，承袭经济学的分析方法与技术，侧重均衡思想与复制技术，利用一般均衡分析和无套利分析，其模型与范式限于理性经济人和信息有效市场的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型相对于实际的背离使得侧重实际研究的行为金融学应运而生。行为金融学以心理学成果为基础对人们实际决策进行行为研究，丰富了对诸多未解之谜的解释，逐渐成为金融学研究中的一个重要领域。

二、行为金融理论的发展历程

行为金融学的发展历史可以简单概括为以下几个阶段：

1、早期阶段。行为金融的研究最早可以追溯到19 世纪的两本书——Gustave LeBon 的The Crowd 和Charles Mackay 的Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crow ds（《非凡的公众错觉和群体疯狂》）。目前这两本最早阐述行为金融思想的著作仍被许多投资者认为是投资市场群体行为领域的经典之作。Burrell 是现代意义行为金融理论的最早研究者, 他在1951 年发表了一篇题为《以实验方法进行投资研究的可能性》的论文, 文章提出构造实验来检验理论的思路, 由此开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。随后PaulSlovic 等人继续进行了一些人类决策过程的

心理学研究。

2、心理学行为金融阶段(从1960年至80年代中期)。这一时期的行为金融研究以Stanford 大学教授Tversky（特沃斯基）和Priceton 大学的Kahneman（卡恩曼）为代表人物。卡恩曼研究了人类实际的投资行为与经典的投资决策模型基本假设相冲突的三个方面:风险态度、心理账户和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。卡恩曼和特沃斯基共同提出了“期望理论”，使之成为行为金融学研究中的代表性学说。现在人们普遍认为Tversky 和Kahneman 是真正研究行为金融的第一代核心人物。

3、金融学行为金融阶段(从20世纪80年代中期至今)。80 年代后期行为金融的研究进入黄金时期, 金融市场频发的异常现象引起普遍关注，而期望理论得到了广泛的认可和实证检验，所以这个时期的行为金融学取得了突破性的进展。芝加哥大学的Thaler 、耶鲁大学的Shiller 成为研究行为金融的第二代核心人物。Thaler( 1987、1999) 主要研究了股票回报率的时间模式、投资者的心理账户Shiller( 1981、1990a、1990b) 主要研究了股票价格的异常波动、股票市场的羊群行为、投机价格和人群中流行心态的关系等。除了这两位代表人物以外, 90年代以后也涌现出一批新的学者, 其中Odean( 1998a) 对于趋向性效应( disposition effect ) 的研究, Ritter ( 1991) 对于IPO 的异常现象的研究,Kahneman 等( 1998) 对反应过度和反应不足切换机制的研究都得到了广泛的关注, 他们的研究对行为金融的进一步发展起到了十分重要的作用。

三、行为金融的理论内容

期望理论是行为金融学的重要理论基础。Kahneman和 Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效

用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之迷(equity premium puzzle)以及期权微笑(option smile)等，然而由于Kahneman和Tversky在期望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键——参考点以及价值函数的具体形式，在理论上存在很大缺陷，从而极大阻碍了期望理论的进一步发展。

行为组合理论是行为金融学的另一个重要理论支柱。它是在在现代资产组合理论的基础上发展起来的，行为组合理论是斯塔曼(Meir Statman)和谢弗林(Hersh Shefrin)借鉴Markowitz的现代资产组合理论于2000年首创性地提出的，它针对均值-方差方法以及以其为基础的投资决策行为分析理论的缺陷，从投资人的最优投资决策实际上是不确定条件下的心理选择的事实出发，确立了以E(w)和(其中E(w)为预期财富，α为某一预先确定的概率)来进行组合与投资选择的方法根基，以此来研究投资者的最优投资决策行为。该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限：理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限，更加接近投资者的实际投资行为，引起了金融界的广泛关注。在此基础上，他们还对资本资产定价模型进行了扩展，提出了行为资产定价模型(BAPM)，在BAPM中，投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者严格按CAPM行事，他们不受认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差;噪声交易者则会犯各种认知偏差错误，并没有严格的对均值方差的偏好。两类交易者相互影响，共同决定资产价格。证券的预期收益是由其“行为β”决定的，β是均值方差有效组合的切线斜率。这里的均值方差有效组合并不等于CAPM中的市场组合，因为现在的证券价格受到噪声交易者的影响。另外BAPM还对在噪声交易者存在的条件下，市场组合回报的分布、风险溢价、期限结构、期权定价等进行了全面研究。但在BAPM中，由于均值方差有效组合会随时间而改变，市场组合的选择与CAPM面临同样困境。

行为金融学理论的基础主要基于如下事实:

1.认知性偏差。该理论认为，人们常常依靠经验法则作出决策，但经验法则很容易导致一些不自觉的偏差，这些差被称为启发式偏差。包括习惯关注代表性特征是否出现的“代表性偏差”，不自觉地高估容易联想到的事件的概率出现的“易得性偏差”和判断往往受初始信息影响而被固定的“锚定与调整偏差”三种形式。正是这些偏差的存在使投资者在决策时容易偏离“贝叶斯法则”预期。常见的认知偏差现象主要有：过度自信、参考点、过度反应与反应不足、典型启示和损失厌恶与后悔厌恶。该理论解释了不同个体之间对同一金融态

势有着不同投资决策的合理性，信息不完全与不同的心理认知，使得投资者自身产生不同的投资判断与模型假设。

2.有限理性。行为金融学者认为，投资者是有限理性的，投资者会犯错误。由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏好、环境等方面的原因，投资者无法以理性的方式对市场作出无偏估计。

3.有限套利。在现实的金融市场中，套利交易由于制度约束、信息约束、交易成本约束等而受到极大的限制。

4.有限贝叶斯规则。行为金融学否定了“完美”的贝叶斯过程，认为人们在实际的决策中并非也无法按照如此完美的贝叶斯规律不断调整自己的先验预期。有限理性的人囿于自身的认知能力，在决策过程中不能做到完全理性。他们或对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，忽略或忘记过去发生的事件或信息，因此导致他们在决策和做出判断时会过分着重近期事件状况，甚至仅仅关注前一期所发生的事件；或对事件发生的顺序变

化做出不同的判断等等。

四、行为金融的应用及意义

早期的行为金融学研究主要应用于对金融市场异象的解释。包括总量异象(包括股权溢价之谜、波动率之谜、处置效应)，股利的横向回报(动量效用、长期反转、金融泡沫)，日历效应，规模效应，公告效应，IPO抑价现象，股利之谜，期权微笑等等。

后来行为金融更关注于投资者行为，以及如何利用该非理性行为造成的偏差赚取利润。再后来，行为金融的研究开始关注公司财务领域，针对投资者和管理者的行为进行分析财务异象，比如并购浪潮。现在的行为金融的研究更注重政府的政策有效性和市场效率。

不妨列举一些基于行为金融的投资策略。第一，从众行为的投资策略，又称羊群效应。从众的投资策略虽然是在群体压力下产生的非理性行为，但它是纳人多数人投资组合的，从这个意义上讲，这也是符合最大效用原则的。第二，关注小盘股的投资策略，注重规模效应。第三，反向投资策略。采取这一策略，就是买进过去表现差的股票，而卖出过去表现好的股票，这里注重长期反转效应。第四，成本平均策略。成本平均策略是指在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略，能够有效降低遗憾度。第五，动量交易投资策略。这一策略的核心内容是寻求在一定期间中股价变动的连续性，包括连续买入与卖出。第六，集中投资策略。这一策略指选择少数几种被低估，可以长期投资过程中产生较高平均收益的股票，将大量的资金集中在这些股票上，长期持股直到价格得到纠正为止。

在我看来，行为金融本质上是一门边缘应用学科，它还有许多不完善之处，各种理论正在形成之中，因此行为金融在未来的研究中还有巨大的发展空间。

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