宪渣行政藩研究 竹ｔｊ强ｌ怆 城授债的实质及艇 发展砑究 口 岳 冰 （河南财经政法大学．河南郑州４５０００２） 摘 要：城投债是我国地方政府为规避＜预算法）的规定而采用的一种新型融资方式，在当前的经济环境下。其 存在有一定的合理性．但企业债券的外现和政府债券的本质导致其发展面临着一系列的问题。从长远来看，应赋予地 方政府发行市政债券的权力．但日前国家应认可城投债特殊的法律地位。并从监管和信息披露等方面规范城投公司的 发债行为。 关键词：城投债；地方融资平台；地方政府债券 中圈分类号：Ｄ９２２．１８１ 文献标识码：Ａ 文章编号：ＪＤＤ７－８２０７（２０１４）０９－００８５－－０５ 收稿日期：２０Ｊ ７－０５ 作者简介：岳冰（Ｊ９７８－－）。女。河南南阳人。河南财经政法大学副教授。硕士。研究方向为民商法学。 基金项目：本文系２０１３年度河南省政府决策研究招标课题“河南省探索发行市政债券研究”的阶段性成果。项目蝙号： ２０ｌ３Ｂ０２ｏ 随着新型城镇化建设的推进．城镇化建设的资金 向投资者发行的、承诺到期还本付息的有价证券。作为 来源问题已经成为困扰各级地方政府的难题。当前。我 证券市场重要的融资工具之一。债券代表的是债券发 国地方政府普遍面临财政收支矛盾日趋紧张的现实。 行者和持有者之间的债权债务关系，所以，其本质还是 因此。地方政府能否发债以及如何发债一直备受关注。 一种债权债务凭证。债券可以流通。加之其利率固定， 在《预算法》禁止地方政府发行市政债券的背景下，越 因而对于投资者而言是一种广受欢迎的投资方式。债 来越多的地方政府转而采取变通的方式。即通过设立 券以其发行者为标准可分为政府债券、金融债券和公 城投公司．代表地方政府通过发行债券的方式筹集地 司企业债券．其发行人分别为政府、银行等金融机构以 方建设资金。近年来，我国城投债规模不断扩大，据“中 及公司企业。 登公司”统计的数据显示．２０１２年是我国债券市场的扩 政府债券的发行主体是中央政府或地方政府。中 容之年。而２０１３年城投债接棒平台融资，发债高烧不止 央政府发行的债券即国债．它以政府税收还本付息为 或超万亿。［ 】随着这种借公司债券之形、行政府债券之 保证。风险较小，因而受到广大投资者的青睐，被称为 实的融资模式的迅速发展．城投债的风险和存在的问 “金边债券”；地方政府债券又称市政债券，是与国债相 题逐渐显现出来并引起了市场的广泛关注。因此，研究 对应的概念．市政债券往往是以地方政府的税收或者 当前地方政府投融资中的城投债问题并探索其规范发 以项目收益作为偿还债务担保的。被认为是风险仅次 展之路。具有一定的理论和实践价值。 于国债的债券，常被称为“银边债券”，所以市政债券也 一、中国特色地方政府债券——城投债 同样深受市场的追捧。市政债券最早起源于１９世纪２０ （一）债券的相关概念 年代的美国．后逐步为世界许多国家所接受和推广。作 债券是政府、金融机构或公司企业为筹集资金而 为地方政府的重要融资手段之一。市政债券在筹措地 ｌ竹Ｊ＿【ｊ跬 宪法行政藩研究 方建设资金方面发挥了巨大的作用。 （－－）城投债的特征及实质 城投债发行人的组织机构和人事安排来看。投融资平 台公司受到地方政府强烈的行政干预。首先。其高管人 员包括董事长、总经理都是由政府委派的。其次，从城 投债公司的经营过程来看。政府会干预企业的生产经 营活动。实际上城投债公司很难成为自主经营、自负盈 亏的市场主体。再次，从经营成果来看，城投债公司通 过债券筹集到的资金主要投向城市基础设施建设项目 城投债，又被称为“准市政债券”。是指城市政府所 属投融资平台公司发行的企业债券。［２］从这个定义来 看，城投债的发行人是公司企业，所以，理论上，城投债 应当是一种企业债券。但若仔细考量城投债不难发现。 城投债与地方政府有着千丝万缕的联系．其实质是一 种市政债券。一是从城投债的发行人来看。其发行人虽 或公益项目．如交通、通信、环境治理、防灾系统等。这 然是按照《公司法》的相关规定设立的投融资平台公 些项目的投资回报主要体现为社会效益．就经济效益 而言，只有微利，甚至无利可图。目前的城投债公司如 司，但这类公司的出资人正是地方政府。根据我国《预 算法》规定，除国务院另有规定外，地方政府不得发行 地方政府债券。但地方政府在发展过程中又急需建设 果仅仅依靠项目投资的收益，根本无力偿还债券本息， 不得不依靠政府财政补贴或隐形担保来提供支持。 资金，在此情况下，地方政府选择了变通的方法，即通 过地方财政拨款、资产划拨或者土地抵押等方式设立 一综上．城投债尽管在形式上是一种由融资平台公 司发行的企业债券。但实际上是由平台公司作为债券 的代理发行机构。代理地方政府发债。城投债实质上是 个符合法律规定的、能够在市场上发行企业债券的 公司。通过这种方式，既规避了《预算法》的规定，又可 以在证券市场上合法融资．以达到解决地方政府的资 金困境的目的。所以。城投债实质是地方政府利用证券 地方政府为规避《预算法》的限制性规定来获取地方建 设资金的一种融资方式。 二、城投债融资方式存在的问题 市场筹集资金的方式之一。二是从发行城投债所募集 客观地说．城投债在一定程度上拓宽了地方政府 的资金用途来看．这些资金的投向为城市基础设施或 者公用事业建设．而城市基础设施或者公用事业建设 属于典型的公共产品．公共产品的提供者就应该是政 府。目前，随着我国城市化进程的加快，城镇人口激增， 的融资渠道．也使得部分城市基础设施项目获得了稳 定的资金来源。有利于区域经济的健康发展。但城投债 这种兼具企业债券、市政债券特征的地方融资平台公 司发行的债券．在其发展过程中仍存在着一些比较突 出的问题。 迫切需要增加公共产品的投资以维持地方经济的持续 快速发展。但我国地方政府的财力明显不足。仅靠地方 财政难以完成大规模的基础设施建设．急需通过金融 市场融资提供有效的资金支持。在银行贷款难以获得 的情况下。通过证券市场发行债券是个不错的选择。为 （一）发行规模日益增大，给地方财政带来了债务 风险 近年来．我国的城投债出现了“井喷式”增长，截至 ２０１２年１２月。城投债全年发行数量达到８４８支，发行规 模达到１ｏ０１５亿元。较２０１１年的发行规模上涨了１２４％。 了规避《预算法》的限制，地方政府只能通过地方融资 平台发行债券进而获得资金以投资于公共产品．也就 是说．发行城投债的企业实际上承担了政府在市政建 设方面的核心职能——产出公共产品的职能。三是从 ［３］我国城投债发行数量和规模的急剧增长态势逐渐引 发了地方政府较为严重的债务风险。因为，不管把城投 债定性为名义上的企业债券或是实质上的政府债券。 竹ｔ与强ｌ 它都是一种“债”，到期是需要还本付息的。实际上，自 还的债务危机，这种危机也会最终传导给地方政府，导 ２０１４年以来。由于光伏行业“１１超日债”未能按期兑付 致地方政府面临的债务风险越来越大。 利息，国内债市零违约的状态已被打破。随后。小企业 （二）融资平台存在约束和监管缺失的问题 私募债“１３中森债”、中诚信托以及天威保变相继出现 城投债本身就是规避法律的产物．在城投债的发 不能如期还本付息、债券违约的情况。市场十分担忧这 行和监管问题上自然存在法律缺失和法律冲突的问 种信用违约的风险是否会传导到“城投债”上。［４】 题。首先，在形式上，通过地方融资平台发行债券，这种 首先．从偿还债券本息的主要来源——项目收益 债券名义上的发行人是具有法人资格的企业。既然不 来看，城投债的资金投向为“公共产品”。这注定了城投 是政府发行。当然就不用受《预算法》的制约。其次，城 债资金很多投向了非盈利性的地方基础设施建设项 投债这种由政府借企业之名举债的方式．在法律性质 目，以追求社会效益为主，经济效益方面收入通常很少 上比较混乱。这使得本应责权利边界清晰的举债行为， 甚至为零。还有一些项目在其决策过程中掺人了政治 在相当程度上缺乏清晰有效的法律约束机制。从而加 因素，如一些单纯为了追求政绩而仓促上马的项目。致 大了城投债的风险因素。第三，从外观来看，城投债的 使此类项目的效率和效益都很难得到保障。鉴于城投 发债人为城投公司．自然偿债人也应该是城投公司。政 债项目中许多都没有足够和稳定的还款来源．导致城 府即使作为出资人，根据《公司法》之规定，其也只应该 投债投资难以收回．不良债务不断累积的风险日益增 在其出资范围内承担有限责任。但实际上，鉴于城投公 加。其次，如前所述，城投债实质上是由企业代理地方 司与政府之间的暧昧关系．一旦出现城投公司不能按 政府发行的债券．为确保城投公司的顺利运行及基础 期还债的情形。政府为了防止不稳定因素的发生，通常 建设项目的顺利完成．地方政府往往会给予城投公司 都会替城投公司还债。换句话说，政府作为股东，此时 各种各样的优惠措施。如通过资产注人、财政补贴、税 并没有承担有限责任。而是承担了无限连带责任，这与 收优惠等政策来支持其发展。因此，在很大程度上，城 《公司法》的规定是格格不入的。第四，尽管目前我国的 投债能否按期偿还本息取决于当地政府是否愿意对城 城投债规模很大而且大多投向那些投资金额巨大、期 投公司提供相应的支持以及支持的力度有多大。因为 限较长的公益项目，本应受《预算法》的制约并受地方 依照现行《担保法》之规定，国家机关不得作为担保人 人大和财政部门的监督。但鉴于其企业债券的性质，城 提供保证担保，所以，地方政府为城投公司提供的担保 投债的审批、发行、转让及偿还等各环节只需要沿用企 只能是隐性担保。其实并不能起到法律意义上的担保 业债券的模式。并未受到有力的监管。而且，在购买城 作用；而城投债年限一般较长，在经历政府换届后，下 投债时．考虑到其带有政府债券和企业债券的双重性 届地方政府是否愿意还款及支持城投公司将直接影响 质．反而会降低广大投资者对城投债进行社会监督的 城投债的信用。而且。城投债能否按期偿还本息最终取 积极性。这种带有政府背景的债券时常会迷惑投资者， 决于当地政府财政收入的多少以及地方经济的发展水 使之丧失风险意识。 平。如果地方政府财政收入出现较大波动，将会对城投 （三）城投债的信息披露制度存在缺陷 公司产生连锁反应．影响城投公司的偿债能力并对其 信息对于证券投资者来说是至关重要的，如果债 后续经营造成不利影响。一旦发生城投债不能如期偿 券投资者不能获得相关信息。就无法对其所要购买的 ｌ竹ｔｊ珐 宪藩行政藩研究 证券作出合理的投资判断。但对我国目前的城投债而 言则缺乏有效的信息披露制度。首先，对于城投债应当 披嚣信息的规定不够明确。如果按照公司债券信息披 露的相关规定。城投公司只需披露证监会所要求的发 债公司的相关信息。如企业本身的财务状况、经营状 况、盈利状况及所投项目等等。而鉴于城投公司与地方 政府之间的密切关系。投资者也应当有权利了解地方 政府的财政信息。但是，目前我国在财政信息披露的质 量和数量方面都相差甚远．远不能适应有效实施市场 等。原则上，地方性的公共产品应该由地方政府提供， 因为地方政府具有区位优势和信息优势。地方政府更 接近当地民众．更容易了解当地民众的需求并提供更 为有效的服务，因此，从资源优化配置的角度来看，地 方性的公共产品由地方政府来提供最为合适。而地方 政府在提供公共产品时需要庞大资金的支撑．同政府 税收相比。用举债方式筹集地方公共建设资金更为合 理。其二。财政分权理论。财政分权是指中央政府赋予 地方政府在债务安排、税收管理和预算执行方面一定 约束的需要。［５］其次，在目前的信息披露制度下，由于 缺乏有力的债券市场信息披露的惩罚机制．很多城投 公司的财务报告并未及时披露或并未规范披露．对一 的自主权。从世界范围来看，无论是发达国家还是发展 中国家，财政分权的趋势都日益明显，我国也不例外。 我国自１９９４年实施分税制改革．对中央及地方的事权 及财权进行了划分。这是财政分权理论的直接体现。中 央政府提供全国性的公共产品。满足整体的需求。地方 政府提供地方性的公共产品．依据财政分权理论的要 些对公司有重大影响的事件未予以详细说明．例如在 实践中就曾经出现过城投公司转让核心资产而并未在 债券市场上及时披露相关信息的例子。 三、城投债的规范发展路径 求。自然也应该给予地方政府一定的财权。在此背景 下．地方政府通过发行市政债券的方式筹集用于地方 基础设施和公益项目的建设资金。对于地方政府提供 （一）从长远来看，应当赋予地方政府发行市政债 券的权力．并完善相关的法律法规 １．地方政府发行市政债券有其合理的理论基础。 其一，公共产品理论。公共产品也称“公共物品”，是指 具有消费或使用上的非竞争性和受益上的非排他性的 产品。是能为绝大多数人共同消费或享用的产品或服 公共产品．满足城市经济发展的需求能够发挥巨大的 作用。所以，财政分权理论为地方政府发行债券提供了 理论支撑。 ２．地方政府发行市政债券在实践中具有可行性。 务。如国防、教育以及公共福利事业等。其特点是一些 人对这一产品的消费不会影响另一些人对它的消费． 具有非竞争性：某些人对这一产品的利用不会排斥另 一从美国和日本的经验来看．两国都纷纷开始对地方政 府发债进行松绑。允许地方政府自主发债，是世界各国 在长期的财政分权改革实践中总结出的宝贵经验。值 得惊喜的是，我国《国家新型城镇化规划（２０１４—２０２０））） 些人对它的利用，具有非排他性。公共产品一般无法 通过市场方式收回成本，由于其具有特殊性。一般应由 政府或社会团体提供。按照公共产品受益的范围划分。 公共产品可分为全国性公共产品和地方性公共产品。 全国性公共产品主要是指全国人民都能够享用受益的 已于２０１４年３月１６号正式发布。该《规划》特别提出，允 许地方政府发行市政债券。拓宽城市建设融资渠道。【６１ 这说明我国地方政府自主发债指日可待。为了配合市 政债券的发行，首先要做的是扫清制度上的障碍，应当 尽快修订《预算法》，从而肯定地方政府发债的权力，并 针对地方政府债券发行的主体资格、审查、管理资信评 公共产品，如国防、科技、教育、卫生等；而地方性公共 产品的受众则仅限于某个区域。如桥梁、道路和学校 竹Ｊ＿【ｊ强ｌ 级以及等各阶段的特点，完善相应的规章制度。只有健 不实、违法担保等行为；在选择投资项目时，应当符合 全的法律法规体系．才能更好地促进和规范地方政府 经济效益原则．防止因融资行为的非专业化导致投资 的发债行为。 效率的低下现象。第三，要防范城投债的潜在风险。对 （二）从近期来看，城投债还将长期存在并蓬勃发 于城投债可能导致的政府债务风险．政府应当采取合 展．规范城投公司的发债行为尤为迫切 理措施进行防范。建立一套用来控制地方政府债务风 为了配合地方经济发展的需求．地方政府必须建 险的指标体系。按照不同地区的信用水平、负债规模和 立稳定、可持续的融资机制。不可否认的是。在未来城 债务率等设定风险指标。对于已经超出债务风险指标 镇化的进程中。城投债仍会在较长时期内存在并为地 控制水平的地方。应当限制其扩大债务融资规模，禁发 方经济建设提供资金来源。因此要从多个方面人手规 新债．并积极采取措施使其负债水平回到合理限度以 范城投债的发展。首先，应当从法律层面人手，从根本 内。只有严格按照政府债务风险控制标准审核其城投 上解决目前我国城投债存在的种种问题。应当认识到 债的发行规模．才能有效防范城投债及其连带的政府 城投债的本质。承认城投债在所投项目、企业盈利能力 债务风险。第四，应建立严格的信息披露制度。对于城 及偿债资金来源等方面都与普通企业债券有着明显的 投公司而言．所披露的信息不仅应当包括本企业的财 差异。从法律上将其认定为不同于一般企业债的特殊 产状况与经营状况。还应该披露城投公司与地方政府 债券种类，并对其发行、审批、监管及信息公开等事项 间所有关系到债权人利益的重要交易与合同，使投资 专门立法。其次。应当合理规范城投公司与地方政府的 者能够及时、完整地了解到相关信息并作出合理的投 关系。在急需发展资金的今天。利用地方融资平台发行 资决策。 城投债的方式有其自身的价值．我国城投债存在诸多 【参考文献】 ［１］李立新．城镇化建设中城投债融资若干法律问题研究（Ｊ］．法治研究。 问题的根本原因在于地方政府与融资平台之间因缺乏 ２０１４．（０３）：４４． ［２］温来成．城投偾的发展前景及财政投融资体制安排［Ｊ］．兰州商学院学 制度约束而导致的责权利不清。因此，应当承认城投公 报，２０１３．（０４）：１． ［３］王佳丽．浅谈地方政府城投债的发展问题研究［Ｊ］．新财经（理论版）， 司的独立法人地位．构建和完善城投公司合理的公司 ２０１３，（０５）：３８５． 内部治理结构。使城投公司的股东会、董事会、监事会 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