关于CAPM的思考

关于CAPM的思考

◆　丁晨静

摘要：CAPM（资本资产定价模型）在公司理财中占有重要的地位和重大的应用价值，它连接着企业的过去和未来。资本资产定价模型与套利定价模型是概括与具体的关系，CAPM基于所有系统风险对证券收益的综合影响而套利定价模型模型基于具体系统风险对证券收益的影响，如果能够找出影响证券收益的全部系统风险，那么资本资产定价模型和套利定价模型计算出的证券收益便没有差别。证券收益受系统风险影响的程度用β衡量，β受到企业所在行业，企业经营杠杆和财务杠杆的影响。

关键词：贡献程度；加权平均波动；反应程度

一、CAPM的重要意义

CAPM是财务管理中的桥梁，它连接着企业的过去和未来。通过CAPM我们可以把项目或公司的未来现金流量折算为其现在价值。在对各项目的现值及其初始投资成本进行比较分析之后，企业管理者会选择实施利润率最高的项目。从而使得企业可以合理配置资源，让资源流向效益最大，前景最好的领域，推动企业的增长和发展。在对公司的现值进行合理评估后，公司可利用其在IPO时对股票进行合理定价，从而保证其融资活动的顺利进行。同时也可以给股票的投资者提供一个有价值的参考，以避免不必要的损失。

二、资本资产定价模型与套利定价模型的区别与联系

在资本资产定价模型中，某支股票期望收益E(Rp）=Rf+β-Rf] (Rf为无风险资产收益率，Rm为市场组合期望收益率，Rm-Rf是由系统风险导致的市场组合超额收益）。假设市场组合中共包含n支股票，第i支股票所占市场份额为Xi，则市场组合的收益可以表示为Rf+ΣXi*βi*(Rm-Rf)(i=1，2...,n)。根据定义，我们可以知道ΣXi*βi=1，β是度量一种证券收益对市场组合收益变动反应程度的指标，X*β是某种证券对市场组合收益变动的贡献程度。我们可以这样理解，在一段时间内，由于通货膨胀，GDP，利率等各种影响股票收益的系统风险的存在，导致市场上所有股票的实际收益与市场所预计到的收益发生偏差。这些因素对某些股票收益影响大，而对某些股票收益的影响小，即有些股票的β大而有些股票的β小。以市场上某种股票价值占市场上所有股票价值的比例计算的市场上所有股票的加权平均波动数，即为市场组合的波动，我们又称其为市场风险溢价或超额收益。我们可以看到，在资本资产定价模型模型中，影响股票收益的系统风险是概括的，是不具体的。每种系统风险因素对某种股票和市场组合收益的具体影响是什么呢。回答这个问题，我们就需要用到单因素（多因素，套利）定价模型了。在套利定价模型中，我们需要识别所有的系统风险因素，以计算出股票的收益，然而事实上我们无法识别所有的系统风险因素，但我们可以尽可能多的去识别。“我们必须从市场范围和行业范围的许多因素中筛选，直到某种证券的非系统风险与其他证券的非系统风险不相关为止。”因此，套利定价模型公式E(Rp)=Rf+β1×(E(R1)-Rf)+β2×(E(R2)-Rf))+β3×(E(R3)-Rf)+…+βk×(E(Rk)-Rf)，R1表示对应于第一个因素的贝塔系数为1,对

应于其他因素贝塔系数为0的证券或投资组合的期望收益，β表示该种证券对该因素的反应倍数。

三 、在资本资产定价模型中影响β的因素

（一）企业所在行业。这一点是比较好理解的，同行业的企业的产品类型，生产经营方式，业务范围，营销模式大体相同，整个市场在面对同一综合系统风险时，同一行业公司的收益波动大体相同，而我们的β系数定义的是“证券市场上某种证券波动相当于市场组合收益波动的倍数”。因此我们可以推断出，同一行业的企业其β系数处于同一水平上。当某个行业受技术进步，顾客需求的变化，政策法规调整的影响后，其对市场整体风险的反应程度也会发生变化。

（二）经营杠杆。所谓经营杠杆就是销售收入EBIT波动相当于销量波动的倍数。一个高经营杠杆的公司，会比与其其他条件相同但经营杠杆较小的企业的β值更大。假设两家公司在面对市场系统风险时，其销量波动水平相同，那么高杠杆企业销售收入会比低杠杆企EBIT波动更大，这类公司投资者收益波动水平也会更大。根据β的定义，高经营杠杆企业β更大。

（三）财务杠杆。如果一个公司有负债那么这个公司就是一个拥有财务杠杆的公司。财务杠杆是EPS波动相当于EBIT波动的倍数，它等于EBIT/EBIT-I。在由于存在市场系统风险导致EBIT出现波动时，财务杠杆较高的企业投资者的收益，比与其其他条件相同但财务杠杆较低企业投资者收益波动更大，因此其β更大。注意这里说的β是企业的权益β,而“企业所在行业”中所说的β是企业的资产β。两家一模一样的公司中负债权益比较大的一家的股东面临的风险较大，这一点也是符合常识的。如果我们把企业整体的收益理解为由股票和债券两种证券组成的投资组合的收益。那么我们就有β（资产）=[S/(B+S)]*β(权益)+[B/(B+S)]*β（负债）。由于负债的收益比较稳定一般不会受到风险的影响，所以β(负债)=0，该式即可变为β（资产）=[S/(B+S）]*β(权益)，β(权益)=[(B+S)/S]*β(资产)，通过此式可以直观看到，同一个公司若采用较高的资产负债比，其股票的系统风险也会比较大。

参考文献

[1]《公司理财》[M].第十一版,第十二章.

（作者单位：河北大学）

环渤海经济瞭望 │ 2019.3169

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