文／黄宏彬孙亚南 一、我■蕾疆晨收购的现状 法律法规，如有关收购主体合法性问 利润的国有资产装进自己腰包，造成 我国管理层收购是前些年才出 现，前两年一度很热。管理层收购作 为国有股减持、提高公司治理结构效 率的一种方式，为国有企业解决所有 者缺位问题以及国有资本从竞争性 领域中逐步退出提供了一条途径。近 些年来，国内先后有ＴＣＬ、四通集团、 胜利股份，美的股份、宇通客车等上 市公司先期实施ＭＢＯ改造。而已实 施或变相实施管理层收购的非上市 国有或集体企业则是更多。 作为企业产权制度改革的一种 形式，管理层收购涉及到国有或集体 产权持有人的利益、对企业经营管理 者的激励、保障国有或集体企业职工 的利益等多方面因素。在目前已经完 成管理层收购的案例中，对收购价格 的公正性、收购资金来源的合法性等 问题，理论界和资本市场上充满了质 疑之声，甚至招致了尖锐的批评。人 们普遍担心：在管理层收购结束以 后，很有可能会从原来的国有股东 “一股独大”变成为新的管理层股东 “一股独大”。如果缺乏相关的监督 措施，“内部人控制”的问题则会更 加突出。如果公司法人治理结构不健 全，实施管理层收购后，公司管理层 既能控制作为决策机构的董事会，又 可以控制作为经营机构的管理部门， 产生的问题可能会更大。作为特殊股 东的管理者，在个人利益与公司利益 出现不一致时，则可能损害公司和其 他投资者特别是广大中小股东的利 益。 ＝、目曹我■的蕾瑕晨收购中存 在的问一 １．法律法规的缺失及冲突。目 前，我国缺乏ＭＢＯ方面比较系统的 集团经济研究２００６・３上半月刊（总第１９３期） 题。实施ＭＢＯ的基本为高级管理层， 大多采用的方黼：一是成立新公司， 该收购主体受到《公司法》有关对外 投资超过净资产韵５０％的限制。二是 职工持股会。由于职工持股会的性质 是社会团体法人，按照有关法律规 定，社会团体法人是非营利性机构， 不能从事营利性活动，职工持股会不 能从事投资活动ｉ，因此这种方式与法 规相冲突。再如有限责任公司的原股 东在股东转让股份时，具有优先购买 权，因此股份公司的原股东在股东转 让股份时也应具有优先购买权。由于 新法规的缺失，而原有的公司法与合 同法的内容与ＭＢ０方式存在冲突， 这使我国的ＭＢ（｝缺乏法律的基础。 ２、收购价格过低。从理论上讲， 收购价格有市 价格法、账面价格法 （净资产法）、市盈率法折现现金流量 法，ＥｖＡ（经济增加值）法等等。由于我 国上市公司的股本分为流通股和非 流通股，而流通股的市场价格往往高 于非流通股协 转让价格若干倍，管 理层收购的标的通常定位于非流通 股。因此，ＭＢＯ 般不会采用市场价 格。在我国的实践上，账面价值法（净 资产法）一直是产权交易定价的主要 方法。特别是在国有股转让过程中， 企业的账面净资产是交易定价的主 要依据，也是考察国有资产是否流失 的主要标准。 实践中，ＭＢＯ收购的定价基本上 是在每股净资产的基础上再给予一 定的折让。收购价格低于每股净资 产 其次，管理层为了获得更低的收 购价格，往往隐瞒利润，扩大账面亏 损以压低每股净资产，待收购完毕 后，再扩大账面利润，把一部分虚增 国有资产严重流失。 ３、收购资本问题。管理层自身的 财力是有限的，即使在发达国家， ＭＢＯ也是需要大量融资支持的。所以 国外的ＭＢＯ一般来说都是ＬＢＯ（ Ｌｅｖｅｒａｇｅ Ｂｕｙ—Ｏｕｔ，杠杆收购，即通过 信贷所融资本获得目标公司的产权， 并以目标公司未来的利润和现金流偿 还付债的收购方式１。在我国，长期以 来的低工资、低收入使得管理层无法 以自身的财力收购目标企业。因此， 解决融资问题是ＭＢＯ成功的瓶颈问 题。法律的限定使ＭＢＯ从银行融资 的可能性非常小。虽然有个别企业的 管理层以收购的股票作为质押向银行 贷款，这只是一种变通的做法，严格地 讲不符合法律规定，具有一定的法律 风险。从直接融资看，像国外一样通 过发行股票、债券进行ＭＢＯ融资在 我国由于风险较大，很难得到政府有 关部门的批准认同。在已进行过的收 购案例中，还没有一家是通过资本市 场的股票、债券来融资的。 ４、融资时风险与收益不对称。由 于我国ＭＢＯ８０％的资金来自负债，在 融资方面存在较大的障碍：一是从银 行融资的可能性非常小。现有法律禁 止企业拿股权或资产为抵押向银行担 保，再把融资资金给个人，同时法律还 禁止个人以股票作为质押向银行贷款 收购股权。二是缺少机构投资者。目前 金融机构如信托公司、证券公司和保 险公司既不允许也没有能力介入这种 融资业务。在融资中ＭＢＯ收购者风 险及收益不对称。目前实践的ＭＢＯ 中资金多数采用“个人信用挪用企业 信用”的方式解决：个人不出资或只出 其中一小部分，大部分由企业或银行 维普资讯 http://www.cqvip.com
０ 这种现象极有可能发生。 来解决资金问题．如由企业作担保．向 况下，满足实施ＭＢＯ的需要。随着金融体 制的改革和外资银行的进入，我国应 银行贷款购股，再以企业产生的利润 来还贷；以股权作为抵押，向银行货款 三、对策殛ｔ议 ｌ、要完善有关管理层收购的法律 抓住机遇，扩大金融品种，加快金融创 首先放宽融资条件将 购股Ｉ向企业借款购股。虚拟出资入股 法规。必须改变法律法规建设滞后于 新。具体而言，会激励管理层只有激励，从事高风险 经济改革实践的状况，以保证我国经 企业划分等级。信誉好、企业优秀者 的项目。因为高风险项目获得的高收 济改革事业的健康发展；要从立法的 可在法律范围内以股权作质押向银行 益由管理层所有，而一旦亏损，由于 角度对我国的管理层收购活动进行规 贷款。其次，引入战略投资者，例如把 管理层只负有限责任，其损失由银行 或其它相关者承担。 ５．管理层的违规行为难以防范。 由于信息不对称、监管体系不健全及 法律法规的缺失，在ＭＢＯ过程中下 述行为难以防范：（１）利用信息不对称 逼迫大股东转让股权的行为。有些企 业高层人员通过调剂或隐藏利润的 办法扩大账面亏损，然后利用账面亏 损逼迫地方政府低价转让股权至高 管人员持股的公司，如果地方政府不 同意，则继续操纵利润扩大账面亏损 直至上市公司被ｓＴ、 后再以更低 的价格收购。一旦ＭＢＯ完成，高管人 员再通过调账等方式使隐藏的利润 合法地出现，从而实现年底大量现金 分红以缓解管理层融资收购带来的 巨大财务压力。（２）在ＭＢＯ过程中引 发腐败行为。由于ＭＢＯ过程中都有 政府参与，或为收购对象股权代表 人，或为资产评估人，或为交易规则 制定人等，政府既是交易者，又是交 易规则的制定人，如政府官员作为 ＭＢＯ的收购人之一，这都可能造成权 钱交易的腐败行为和国有资产流失， 污染社会风气，导致更大的不公平。 （３）收购后内部人交易问题。ＭＢＯ后的 结果是企业由企业管理层控制，内部 人控制力度更进一步加强，管理者为 了获得自身利益最大化，利用自己获 得的信息，利用对自己企业架构的控 制权，利用自己选择中介机构职务的 方便和自己在董事会上的话语权，将 企业在缺乏社会监督，缺乏竞争机制 的情况下，不适当的把资产由上市公 司转移到自己的私人企业。在我国目 前信息披露不完善，法规不健全的情 范、界定，应尽快出台关于管理层收购 的专门法规，明确规定有关的事项，使 之有法可依；要增加管理层收购活动 全过程的透明度，加强信息披露制度 建设，并实施严格的审计制度，以保障 管理层收购活动的有序开展和企业产 权制度改革的顺利进行。 ２、兼顾各方面利益，增加透明 度。首先，必须解决国有资产所有者 的虚置。正是由于国有资产所有者的 缺位，面对收购方把价格压低，没有 任何一个人一个部门会站起来为国 家说话。国有股的收购价格一般由代 表国有资产的地方政府与管理层双 方谈判形成，定价透明度很低，就难 保其中不发生串谋行为。所以必须给 国有资产的所有者“加码”，增加他 们的责任心，同时提高透明度，让定 价过程受公众的监督，可以让这些代 表国有资产行使权力的部门的一部 分收入和国家资产的流失程度挂钩， 以提高他们的积极性。其次，由于作 为收购者的管理者和作为出让者的 股东，由于各自所处的地位及专业程 度的限制，很难确定一个比较公平的 价格，因此就需要聘请具有专业水准 及资格的中介评估机构。要在信息公 开的前提下，通过产权交易市场，进 行合法、公正的评估。这样形成的价 格才更有说服力。 ３、金融制度创新、工具创新。美 国的ＭＢＯ实践表明，各种金融工具 的组成使用才能使规模较大、形式多 样的ＭＢＯ实施成为可能。目前我国 ＭＢＯ形式单一，有的与标准的ＭＢＯ 形式差距很大的重要原因就是多种 工具、金融品种都非常少，根本无法 信托公司和风险投资公司作为战略投 资者。这样不仅获得资金，而且获得 了战略伙伴。再次，以员工的技术入 股方式来融取资金，对于企业和员工 来阱不失为一个双赢的结局。 ４、加强信息披露的监管与力度。 首先是强化ＭＢＯ过程的公开性，细 化收购过程的信息披露制度，如收购 的目的、收购的定价机制，收购后的重 组方案等。其次是在谈判过程中引入 第三方，包括独立财务顾问与独立董 事，避免由于管理层与国有股东代表 之间形成内部定价。再次，是对实施 ＭＢＯ企业实行动态监管。这种监管的 期限可以前溯到收购行为发生前几年 和收购行为发生后的几年。如果在收 购行业发生前业绩发生较大波动，或 者收购行为完成后业绩出现较大波 动，都应该进行外部审计，确认是由于 人为调整所导致的结果，还是潜在经 营能力得到调动的结果，以便做出进 一步的处理。 四、嫡谮 ＭＢＯ作为企业产权改革的一种模 式，在各国的运用中有许多成功的例 子，也有不少失败的教训。目前我国的 市场经济体系的各个方面仍然处于起 步和探索阶段，无论是法律规范、监管 体系，还是各类要素市场、交易市场、评 估市场都处于起步和艰难探索阶段。在 这种大背景下，ＭＢＯ可以作为中小型 国有企业改革的一种可选择的方式，但 现阶段不应成为国有企业改革特别是 大中型国企改革的主流模式Ｉ作者黄 宏彬系南通大学商学院工商管理教研 宣主任；孙亚甯系甯通大学商学院教 师、河海大学商学院硕士研究生） 集团经济研究２００６・３上半月刊（总第１９３期｝
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